【#FB重版 新放映七月假期录制的】媽媽假期故事屋｜Day 7｜《掉出書裡的大野狼》｜Le loup tombé du livre
這個假期最後一本為你選讀的繪本，是我們看過的故事中總會出現的大野狼，竟然從書中掉了出來。跳脫我們固有的印象，一個故事裡又迸出了一個個小故事，逗趣、好玩，讓大人、孩子愛不釋手的開心繪本。
真實生活裡，野狼會害怕貓咪嗎？為什麼掉出書裡的大野狼那麼怕那隻貓？大野狼在慌亂中，無心創造了幾個新的故事呢？大野狼和小紅帽又做了什麼，讓大人孩子們可以繼續讀著小紅帽的故事？還有，小紅帽裡原來的那隻大野狼跑去哪裡了呢？想一想，和孩子一起創造出屬於你們自己的故事。
月媽媽邀請你一起進入這本繪本，用心聆聽。帶著這七天七本充滿能量的繪本，讓孩子們感受更自由奔放的日常。月媽媽約定你，下一次再見唷！
★魔力、驚險刺激，滿是創意與趣味的故事
DAY 7 選讀的繪本｜《掉出書裡的大野狼》｜Le loup tombé du livre
作者｜提利．羅伯埃克特（Thierry Robberecht）
繪者｜葛雷果．馬畢爾（Grégoire Mabire）
譯者｜黃晉瑋
出版｜薪展文化事業有限公司
適讀年齡｜親子共讀：3歲以上 ｜自己閱讀：6歲以上
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作者提利 在 [心得] Fed研究：美股、企業獲利長期將大幅下降- 看板Stock 的推薦與評價
引言
什麼，未來美股將不會再像過去20年漲一樣多了嗎？
美國企業獲利有1/3的來源將不會延續，獲利的成長率將會顯著降低，
為什麼？這會對美股造成多大的影響呢？
今天要來看Fed最新九月的研究，標題很直白，
就叫”未來長期的股市報酬與企業獲利將放緩”。
首先感謝本論文的作者Michael，他不但是Fed的首席經濟學家，
也是我母校墨爾本大學的學長。
本篇研究的連結放在這邊，想要深入研究可以查看。
https://reurl.cc/O4Kxmy
以下文長，也有做影片版本，放在簽名檔，歡迎參考。
一、美國企業獲利增長的兩大原因
作者認為，過去企業獲利的增長主要來自兩個方面：
持續下降的利息支出與較低的企業稅率。
這點從(利息費用+獲利稅額)/稅前息前利潤 (EBIT)可看出，
在過去20年有顯著的下滑。
首先，利息支出的降低主要來自企業借貸利率的持續下行。
主要反應定價之錨：10年期美國公債殖利率的持續下降。
低利率政策為獲利帶來活水，可從利息費用率看出，一樣有顯著下降。
也因為借貸成本變得更加便宜，企業的槓桿(舉債的比例)也大升。
第二Part，稅務的部分，在過往企業有效稅率都是35%，
直到2017年川普減稅政策才降至21%。
這也同樣反應在企業獲利上，
可以看到所得稅額占稅前利潤的比例也同樣顯著下行。
然而作者認為，不管是下降的利息支出，
又或是下降的稅率都是不可持續，且會對美股報酬造成衝擊，為什麼呢？
二、美國股市的報酬組成與獲利隱憂
接下來這張圖非常重要！會出現很多次。
它是各大指標的成長率：股市市值、獲利比率、以及美國GDP。
以2004年第四季做為起始點= 1去計算年化實質(經通膨調整後)的成長率。
其中股市市值成長率(藍色線)是5.9%與淨利(紅色線)5.4%之間的差距，
作者認為是本益比(市盈率，以下簡稱P/E)的擴張造成的。
換句話說，作者認為：股市的報酬成長率 = 淨利成長率 + P/E的擴張。
回到主圖，作者接著從損益表最下方的淨利往上看。
淨利5.4%比EBIT高3.6%，
顯示在稅後息後多出來的1.8%成長率正是由利息支出與稅額減少所達成的。
然而正如前面所提到，如果沒有政策的支持，
如疫情時低利率到接近0%，這麼高的差距可能就不會持續。
接著來到損益表最上方的營業收入(Sales)，
它的成長率2%與GDP的成長率1.8%相去不遠。
這與GDP的定義相呼應：GDP是經濟所有終端銷售的總和，
所以在長期，兩者應該差不多。
另外，主圖也可以發現，
EBIT與Sales的差距有所擴大，等於1.6%(3.6%-2%)。
作者認為Sale與EBIT的差距來自於利潤比率的改善，
換句話說成本的成長率比獲利成長率慢。
這得利於近年的全球化讓各輸入成本降低，
以及美國的生產力提升，如實質每小時產出。
作者接著說出本篇研究重點：利息與稅費占EBIT的比例將不會繼續走低，
因此淨利的成長率會降低，不會再有5.4%，同時拉低股市報酬。
要維持淨利一樣的成長率需要有三個條件，
如圖有利息支出、稅率降低的助攻，與本身EBIT能夠成長。
如前所述，利率在疫情期間降至0利率，是幾乎不可能再低的水平了。
之後也很難老是有這麼低的水準。
另外，由於利息費用上升，公司會想要降低槓桿，
但降低槓桿是要花成本的，例如發行更多股票籌資或是把債務償還。
這些都會衝擊到之後的股利與回購，使股東的獲利減少，進而影響股價。
有效稅率的部分也很難再期待從現在的21%降低，
因為美國債務對GDP的比例已經來到歷史新高，
同時通膨問題現在也還未解決，貿然減稅可能會造成跟英國一樣的問題。
最後回EBIT成長本身，要成長只有兩來源：Sales本身跟利潤比率進步。
Sales如前所說，長期跟GDP成長率一樣。
那GDP如圖的公式是工作小時*勞工每小時平均產出，
但這會被人口老化與移民率減少拖累。也就是說，
要維持需生產力提升與利潤比率持續改善，這個問題作者沒深入探討。
總結來說，作者認為如果完全沒有稅率與低利率的支持，
則淨利將只會剩下3.6%，也就是等於現在的EBIT成長率，
多出來的1.8%將蕩然無存。
三、本益比(市盈率)對美股報酬率也有衝擊？
如果多出來的淨利都沒有了，那P/E擴張多出來的0.5%呢？
也就是Market Cap和Net Income差別的0.5% (5.9%-5.4%)呢？
作者認為當下的高本益比也是無法維持的，因為它遠高於歷史中位數。
在我打稿子的當下(10/10)，S&P 500本益比為18.4，
歷史中位數為14.9，相距甚遠。
另外本益比也隱含對未來EPS的預期，
他認為上述淨利成長率可能也會放緩，會再度讓EPS下降，
而讓高估值造成壓力，這說法跟Michael Burry的盈餘修正很像。
同時，P/E也被折現率影響。
作者的說法我用傳統的DCF (現金流量折現法)舉例：
當分子，也就是預期的現金流會隨上面的淨利成長率降低，
要讓估值不降低的話，則下面的折現率也要變小，估值才不會變。
然而，在低利率結束的環境下，折現率要變小的可能性並不大。
四、研究結論與我提出的相關問題
總結來說，作者預期淨利成長率會放緩、P/E將不會再擴張且會縮小，
將會使未來長期股市實質報酬率降低，不該期待過往一樣高的報酬率。
以上是本篇研究的整理，再次感謝學長提供精彩的研究。
接著我要對學長的研究提出其中幾個不同的觀點。
第一，雖然美國債務絕對值很高，但從利息占GDP的角度看並不高，
還不致影響到發債。再來，當經濟狀況真的超不好時，
根據歷史經驗，Fed高機率會重回降息的寬鬆路。
第二，關於P/E相較歷史水平高，有無考慮到QE的影響？
在2008年後，S&P 500的P/E有顯著的比過往高非常多。
直觀上來想，市場就是比以前多出不少錢，抬高股市的估值不無道理。
第三，稅率降低到了21%，雖然作者認為很難再降低，
但同樣的，有高增稅的機率嗎？
只要稅率維持21%的話，這幾年對淨利幫助的額度仍然會在。
總結來說，我認為股市報酬的確不會像過往那麼高，
但要說多出來的2.3%會完全消失，我認為也不太可能。
因為P/E擴張，以及利息、稅率多出來的部分，並不至於完全不見。
您對這篇研究又有什麼想法呢？歡迎在底下留言不吝指教！
喜歡這樣的分享，幫我推個文就好，感恩！
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美股分析 、操作紀錄：
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